Deuda externa: ¿Dónde estamos parados? (2)

Economía nacional | Por Carla Daniele Barra

Cuando se observa el perfil de vencimientos de la deuda que arrojarían cada una de las propuestas (considerando tanto pagos de capital como de intereses), surge a simple vista que la distancia entre las mismas no es considerablemente grande. De hecho, uno de los aspectos que consiguió el gobierno durante esta negociación es marcar bajo qué condiciones habría acuerdo y eso se demuestra al considerar las formas de las propuestas de los acreedores, las cuales que se ajustaron prácticamente a la del gobierno argentino. Una de los principales aspectos que caracterizaron la propuesta del gobierno (y que luego fue adoptado por los comités de acreedores) responde al requisito de contar con bajos –o casi nulos- desembolsos durante el primer mandato de la administración actual. En la última propuesta, el gobierno consideró desembolsos que ascienden a USD 1.800 millones hasta 2023, mientras que el grupo Ad Hoc exigió desembolsos por USD 3.800 millones. Si bien se encuentran lejos entre sí, son importantes los avances en esta materia cuando tenemos en cuenta que estaban mucho más lejos aún los USD 300 millones propuestos por el gobierno en la oferta enviada a la SEC con respecto a los USD 5.100 millones que demandaron inicialmente los grupos de acreedores.

Las diferencias no parecen ser sustanciales al considerar la relación entre las nuevas propuestas con respecto al perfil actual de vencimientos; el ahorro que acumularía Argentina con respecto a la estructura actual de la deuda es muy importante y bastante similar entre las diferentes ofertas. Pese a que la propuesta del grupo Ad Hoc y Exchange se aleja relativamente de las demás, la diferencia entre lo que propone abonar este grupo y el desembolso de pagos propuesto por Argentina a lo largo del tiempo solo asciende a un 1% del PBI para los 26 años considerados en este programa, lo que a simple vista no parece demasiado.

En términos de valor presente neto (VPN) valuado a una exit yield en torno al 10%, la propuesta del Gobierno asciende a aproximadamente USD 52 (considerando también el cupón atado a las exportaciones), lo cual constituye una mejora importante con respecto a los USD 46 y USD 39 de las propuestas anteriores. No hay mucha diferencia con respecto al VPN de la propuesta del Bondholder Group que alcanza niveles en torno a los USD 53,7, pero sí hay una brecha importante (en torno a los USD 7 y USD 8) con respecto a los acreedores del grupo Ad Hoc y Exchange, cuya propuesta se valúa USD 59,5. Dicho esto ¿aún hay chances de acuerdo? Creemos que sí, ya que aún hay formas de subsanar dichas diferencias. La discusión parece concentrarse ahora en el marco de lo legal. Uno de los principales requisitos de los acreedores era que los bonos respetaran la Indenture 2005, ya que cuenta con cláusulas más restrictivas y con estándares mínimos más elevados para las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC).

Este aspecto fue contemplado en la reciente propuesta del gobierno; sin embargo, el grupo de bonistas pasó a exigir que la totalidad de los nuevos bonos se emitan bajo esta Indenture (es decir, los correspondientes a 2005 así como los de 2016). Esto viene de la mano de la posibilidad que tiene el gobierno de “re designar” series en la indenture 2016, lo que implica que puede armar y desarmar grupos de bonos luego de la fecha de vencimiento de la oferta para lograr la activación más conveniente de CACs según el grado de adhesión y alcanzar canjes parciales de bonos. La eliminación de esta posibilidad es una de las demandas que puso sobre la mesa el grupo de acreedores más estricto. Teniendo en cuenta que la re designación de series se habilita en los bonos con Indenture 2016 y no así en la correspondiente al 2005, es razonable pensar que se exija este tipo de requerimientos tanto para el canje actual así como también para las próximas emisiones.

Algunas cláusulas que están puestas en consideración también tienen que ver con la redefinición del concepto de inmunidad soberana para que el mismo incluya a entidades intra-sector público (además del soberano) y que las mismas se presuman de “uso comercial” y así resulten embargables más fácilmente. Por otro lado, los grupos Ad Hoc y Exchange reclaman que en un evento de default la deuda devengue a la tasa de los títulos más un 2% adicional y que la mitad de nuevo endeudamiento externo que reciba el país se aplique para refinanciar o recomprar los títulos que se emitan en este canje, lo que se conoce como “rescate mandatorio”.

Aunque todavía persistan diferencias en puntos como en la quita de capital, el tratamiento de los intereses corridos y el formato del cupón contingente, así como también en las cuestiones legales mencionadas anteriormente, lo cierto es que las mismas no son insalvables teniendo en cuenta que los incentivos de ambas partes es alcanzar un acuerdo. Los costos de quedarse como holdouts en el caso de los bonistas y los daños que generaría un default en la macroeconomía argentina ponderarían más que los costos que implica ceder en algunas condiciones. En definitiva, la decisión es política.

 
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