En qué consiste el acuerdo de reestructuración de deuda de Córdoba

Finanzas | Por Carla Daniele Barra

En este informe semanal repasamos los principales eventos que tuvieron lugar en el plano local durante las primeras dos semanas del 2021: el acuerdo de reestructuración de deuda de la provincia de Córdoba, la propuesta de canje de deuda de YPF y los datos de inflación que se dieron a conocer esta semana.

· Córdoba logró acuerdo con los acreedores de su deuda externa
El lunes de esta semana vencía el periodo de gracia de 30 días desde el incumplimiento del pago de USD 25 millones el 10 de diciembre del año pasado. Sobre la hora de un evento de default, el equipo económico de la provincia hizo un esfuerzo adicional para llegar a un acuerdo con los acreedores de los bonos bajo ley internacional con vencimiento en 2021, 2024 y 2027 por USD 1670 millones. Con el apoyo de los grupos de bonistas, la provincia alcanzaría el próximo 22 de enero la mayoría necesaria para que se cumplan los términos y condiciones de canje para los tres bonos.

¿En qué consiste la oferta de canje definitiva?
Alejándose de los lineamientos propuestos por el gobierno nacional, la propuesta de Córdoba terminó siendo mucho más amigable para los bonistas que la reestructuración de la deuda soberana y sigue más de cerca los pasos de las provincias que ya han logrado canjear sus deudas externas. Los principales cambios de la oferta tienen que ver con la reducción de la tasa de interés desde un promedio de 7.23% de los contratos originales a un cupón promedio de 6.08%, la extensión de plazos a 4–5 años con nuevos vencimientos en 2025,2027 y 2029, cambios en la estructura de amortización de los bonos y un pago en efectivo del 60% de los intereses corridos en los bonos existentes (y el resto en especie).

En definitiva, lo más meritorio es que Córdoba logró llegar a un acuerdo sin haber caído en cesación de pagos, sumándose así al grupo de provincias que ya han logrado reestructurar su deuda previamente: Mendoza, Neuquén, Chubut e incluso la ciudad de Córdoba. Dados estos antecedentes, los mejores términos de canje ubican a los bonos provinciales en una mejor posición respecto a los bonos soberanos en términos de current yield.

Hasta el momento permanecen sin acuerdo las provincias de Entre Ríos, Buenos Aires, Chaco, Jujuy, La Rioja, Salta y Tierra del Fuego. Mientras que la provincia de Buenos Aires no enmendó su oferta desde la que comunicaron de abril del año, la provincia de Entre Ríos es la que se encuentra en peores condiciones. El 5 de enero de este año un grupo de acreedores presentó un reclamo judicial en una corte de Nueva York por el default de un cupón de intereses que debían ser pagados en agosto de 2020, generándose así la primera demanda en la justicia por un caso de default argentino desde el año pasado. Este aspecto pudo haber tenido incidencia en el caso de la provincia de Córdoba a la hora de mejorar rápidamente los términos de la oferta y evitar un default y en la misma medida puede complicar las negociaciones del resto de las provincias que aún permanecen en proceso de reestructuración.

Si bien el bono CO26 no se incluye entre los bonos elegibles de esta restructuración por estar emitido bajo legislación argentina, se espera que los términos de la presente oferta sean extensibles a este instrumento tal como se implementó a nivel Nación.

· YPF propone canjear toda su curva de bonos en dólares
El viernes de la semana pasada, la empresa YPF dio a conocer una oferta de canje de toda su curva de bonos en dólares (que a la fecha se encuentra performing) y, a primera vista, la propuesta no fue bien aceptada por los inversores. De hecho, con el anuncio de la propuesta de reestructuración se dio lugar a una fuerte caída en los precios de dichos bonos como reflejo de la apreciación negativa del mercado ante las condiciones agresivas de la oferta.

Esta propuesta parece enmarcarse en la Comunicación “A” 7106 que emitió el Banco Central el año pasado mediante la cual limitó el acceso al mercado de cambios a las empresas que tengan deudas financieras por solo un 40% de los vencimientos, obligándolas a refinanciar el restante a un plazo de dos años como mínimo. Si bien esto implica que la empresa deba resolver en lo inmediato el vencimiento del bono YPF21 que tiene fecha el próximo 23 de marzo, lo cierto es que es la conducta oportunista de incluir al resto de los bonos en un mal canje lo que resiente entre los acreedores y hace que la oferta sea muy poco atractiva.

En términos generales la oferta propone cambiar toda la curva en dólares de aproximadamente USD 6,3 billones por diferentes combinaciones de tres nuevos instrumentos: un nuevo bono que vence en 2026 y está garantizado por exportaciones y otros dos bonos con vencimientos en 2029 y 2033. Tal como se pretendía a nivel nación, ninguno de los nuevos bonos corporativos ofrece algún tipo de desembolso hasta 2023.
· El nuevo bono YPF 2026 paga trimestralmente una tasa de 8.58% siendo el primer cupón en febrero de 2023 y amortiza por primera vez en mayo del mismo año.
· El nuevo bono YPF 2029 paga de forma semestral una tasa de 8.58% siendo el primer cupón en junio de 2023, mientras que la amortización se realiza en 4 pagos anuales equivalentes durante los últimos cuatro años de vida del bono.
· El nuevo bono YPF 2033 cuenta con cupones semestrales de 7% siendo el primer cupón en marzo de 2023 y amortiza desde septiembre de 2030 hasta el vencimiento.

La oferta termina el 4 de febrero y cuenta con periodos de aceptación temprana (hasta el 21 de enero) y aceptación tardía, pero creemos que la misma no es buena para los tenedores de los bonos y recomendamos esperar una mejora en los términos y condiciones de la propuesta.


Datos inflación

El dato de inflación a diciembre arrojó una suba de 4% en los precios, la más alta de 2020, terminando el año con un aumento del 36.1%. Este nivel de inflación parece particularmente “bajo” respecto a otros años pero vale la pena destacar que el impacto de la pandemia en materia de poca circulación de dinero y bajo nivel de actividad tuvo mucho que ver con esto. En este contexto también llama la atención la inflación núcleo que se aceleró al 4.9%, siendo el registro más alto desde septiembre de 2019, y que finalizó el año con un crecimiento de 39,4% en los precios de productos y servicios básicos.

En materia de inversiones, un nivel de inflación general artificialmente bajo para el 2020 fue excusa suficiente para no subir las tasas de interés durante dicho año, pero en los últimos meses se viene observando una preocupante aceleración en los precios lo cual tiene relación con la liberalización de actividades productivas y la flexibilización de las restricciones sanitarias. Teniendo en cuenta que en el último trimestre la inflación fue de 3.8%, 3.2% y 4% para los meses de octubre, noviembre y diciembre, y en el mismo periodo la tasa promedio de plazo fijo para cada mes fue de 2.53%, 2.75% y 2.81% respectivamente, podemos concluir que venimos acarreando tasas de interés negativas desde hace bastante tiempo.

De cara al 2021 se espera que la inflación se mantenga en registros elevados durante el primer trimestre del año según el Relevamiento de Expectativas de Mercado elaborado por el Banco Central. Al mismo tiempo, inflación esperada para todo el año alcanza un 49.8% interanual hacia fines del 2021, previsión que resultaría 13.7 puntos porcentuales superior a la del 2020. De mantenerse una tasa de interés tan negativa no tardarían en mostrarse los efectos nocivos que esto genera en un contexto de exceso de liquidez como el actual por lo que es posible esperar una corrección de tasas que torne la tasa real levemente positiva o bien más presión en el tipo de cambio.

 
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