Cómo operar bonos argentinos (sin morir en el intento)

Por Juan Manuel Tealdi

Tener bonos argentinos soberanos está asociado muchas veces a una mala inversión, y resulta difícil culpar a quienes realizan semejantes acusaciones. El problema está en que, a diferencia de otros emitidos por países más desarrollados, operar títulos emitidos por el gobierno nacional argentino no siempre es la estrategia ideal para inversores pasivos y de largo plazo.

El concepto tradicional de comprar un título de renta fija con el objeto de esperar tranquilamente hasta el vencimiento (con cobro de cupones de por medio) pareciera no aplicar en nuestro país desde hace ya un largo tiempo. Default, canje, reperfilamiento, restructuración, palabras que cualquier tenedor de estos instrumentos ha oído hablar al menos una vez en los últimos años (pueden considerarse afortunados quienes solo hayan escuchado estos términos una única vez).

Aun así, nada de lo anterior implica que no se pueda ganar dinero con estos instrumentos. Simplemente, y al igual que cualquier otro activo, los títulos soberanos en dólares se adecúan mejor a cierto perfil de inversor.

Antes de realizar cualquier tipo de análisis es importante describir la situación actual. Las últimas semanas han traído un poco de aire a los activos argentinos, principalmente al equity y en menor medida a los bonos hard dollar. Sin embargo, en lo que respecta a la curva de bonos, lejos estamos de una situación similar a la de países comparables.

¿Dónde estamos parados?

Antes de realizar cualquier tipo de análisis es importante describir la situación actual. Las últimas semanas han traído un poco de aire a los activos argentinos, principalmente al equity y en menor medida a los bonos hard dollar. Sin embargo, en lo que respecta a la curva de bonos, lejos estamos de una situación similar a la de países comparables.

Debemos señalar que cada título de ley local tiene su correspondiente gemelo bajo ley extranjera donde el flujo de fondos es idéntico en ambos casos siendo la legislación lo único que varía. La excepción es el GD46 que no posee versión bajo ley argentina.

Lo primero que debería llamarnos la atención es que tan solo tres de los once bonos que conforman la curva en dólares soberana han obtenido rendimientos positivos en lo que va del año. Si en cambio analizamos su variación desde que salieron a cotizar en septiembre del año pasado, ninguno de ellos está a salvo. Desde ese entonces, las caídas promedian el 23% para los ley local y 17,5% para ley extranjera.

Es por esto que resulta difícil tildar la reestructuración como exitosa. Si luego de que un gobierno reestructura su deuda logrando alargar sus vencimientos de manera considerable (y evitando desembolsar sumas importantes de dinero al menos hasta las próximas elecciones presidenciales) absolutamente todos los títulos caen de manera significativa, es cuanto menos señal de alerta.

El error fue creer que el arreglo con los holdouts era la panacea definitiva cuando en realidad es tan solo el primer paso de una reestructuración exitosa. Sin un plan económico creíble e integral que tenga por objeto ordenar las finanzas públicas, parece poco probable no volver a tropezar con la misma piedra.

En segundo lugar, debería prestar atención al hecho de que los bonos cortos rindan más que los largos, lo cual indica que la curva se encuentra invertida.

Hay quienes señalan que una curva invertida es señal de una recesión que se aproxima, otros apuntan a que los inversores creen que el emisor no pagará su deuda en el corto plazo, por lo que le exigen un mayor rendimiento ante mayores probabilidades de un default. Resulta difícil encontrar una única razón.

Si atravesáramos el caso más extremo donde Argentina comienza a hacer las cosas relativamente bien y toda su curva se reorganiza adquiriendo una pendiente positiva, los bonos cortos son aquellos que más tienen para ganar. Las probabilidades asignadas a dicho evento quedan a libre elección del lector, pero le recordamos que la euforia desmedida y sin fundamentos puede traer más de un importante dolor de cabeza. Las PASO de 2019 nos dejaron una enseñanza muy difícil de olvidar.

Frente a este escenario, un posible caso de aplanamiento de la curva implicaría que los bonos cortos como pueden ser el AL29 y AL30 en su versión local o GD29 y GD30 en su versión Nueva York compriman tasas en mayor medida que sus pares más largos.

En relación a lo anterior, el siguiente cuadro indica en qué porcentaje debería subir el precio de cada uno de los títulos para alcanzar una determinada TIR objetivo:

El bono que quería ser acción. El problema de los cupones step-up.

Uno de los aspectos más polémicos del canje es que, a excepción del AL29 y GD29 que pagan siempre un interés fijo del 1%, el resto de los bonos abonan mayores cupones a medida que transcurre el tiempo. Para quien emite los títulos esto suena extremadamente conveniente dado que le podría permitir ahorrar cuando los desembolsos son pequeños y así poder afrontar sus obligaciones cuando estas adquieran mayor relevancia. ¿Les resulta esta sana y sensata conducta familiar? A mí tampoco.

El siguiente cuadro señala el interés anual abonado por cada uno de los instrumentos para los próximos 3 años. Todos realizan pagos de manera semestral.

Claro está que el atractivo de estos títulos no tiene relación alguna con el interés que pagan. Adquirir riesgo argentino para cobrar una tasa anual menor al 4,25% durante los próximos 3 años en verdad no hace mucho sentido. Quien apuesta por este tipo de instrumento en realidad apuesta por una apreciación del capital dado que al ser los cupones tan bajos, la mayor parte de la variación en el precio se debe a cuánto están dispuestos a pagar los inversores por cada unidad del capital del bono. Exagerando un poco y obviando los dividendos, un bono sin cupón es un título de renta fija disfrazado de acción.

Muchas veces los precios se mueven en una cierta dirección sin muchas justificaciones posibles, y es allí donde surgen las oportunidades de inversión. No escasean las ocasiones que nos permitirían mejorar nuestra posición de cara a futuros arreglos de deuda.

Es por eso que la decisión de mantener los cupones bajos durante los próximos años trajo consigo costos significativos que mucha gente pasa por alto. Aquellos inversionistas que buscan cobrar un flujo de cupones a lo largo del tiempo solo tienen incentivos para observar nuestros bonos cuando los precios son relativamente bajos y por lo tanto la current yield es alta. En verdad, ¿qué persona perteneciente a este tipo de inversor se apresuraría en pagar mucho por un crédito tan riesgoso si los intereses permanecerán extremadamente bajos durante los próximos años?

Spreads por legislación: aprovechando los extremos.

El hecho de que este escenario luzca poco probable en los próximos 3 o 4 años no es motivo para mantener sin cambios la posición sino más bien todo lo contrario. Dado que las variaciones en los spreads pueden demorar varias semanas o hasta meses, mientras más tiempo dispongamos mejor.

Comencemos con una de las estrategias más sencillas de comprender y de aplicar: el cambio de un bono por su gemelo de otra ley. Cuando un país emitió deuda y dicha deuda se encuentra en un proceso de reestructuración, más de una persona preferiría que las leyes que se apliquen sean distintas a las del propio país para evitar cualquier conflicto de intereses o posibles sesgos. Es por eso que existen las emisiones bajo ley internacional en las cuales ante una disputa, es un tribunal distinto al local quien se encarga de impartir justicia.

Partimos de la idea de que la mayor parte de los inversores optarían por adquirir bonos bajo ley Nueva York en lugar de aquellos bajo legislación local en caso que ambos valieran lo mismo. El problema es que la mayoría del tiempo esto no es así; generalmente aquellos títulos bajo ley extranjera son más caros que su gemelo local (recordar que el flujo de fondos es exactamente igual en ambos casos). La pregunta clave es cuánto más justifica pagar por esto. ¿Estamos dispuestos a pagar un 5% o un 10% más para evitar la ley local? No hay respuestas correctas ni incorrectas.

Uno de los casos más marcados donde surgen estas divergencias es en el AL30 y su gemelo extranjero GD30.

El gráfico anterior indica en qué porcentaje el GD30 era más caro que el AL30 desde el inicio de su cotización, siendo el promedio histórico del 4%. También puede observarse que ha habido momentos muy marcados donde este spread parece haberse ampliado o reducido más de lo que uno podría pensar. He allí nuestra oportunidad.

Planteemos un ejercicio simple donde el inversor partió con 100 bonos de GD30 tras el canje del año pasado. Cada vez que el precio del GD30 supera el del AL30 en un 8,5%, vende su posición de GD30 y en su lugar compra AL30 (es decir que cada 100 títulos de GD30 que vende puede comprar 108,5 AL30). Cuando dicho spread se comprime hasta alcanzar el 4%, vende sus AL30 y re-compra los GD30 que tenía en primer lugar.

Esto implica que para re-comprar sus 100 bonos GD30 iniciales debería vender la cantidad de 104 bonos AL30. Como contamos con más de 104 AL30 (disponemos de 108,5), podremos comprar más que los 100 GD30 iniciales obteniendo así una ganancia en la cantidad de nominales.

Quien hubiera llevado a cabo este trade en noviembre del año pasado hubiera obtenido un 4,32% más de nominales de GD30. La ganancia de nominales de quien volvió a repetir esta estrategia en febrero del presente año alcanza el 8,84% de nominales. El mes pasado dicho spread volvió a ampliarse hasta el máximo de 9,31%, por lo que quien cambió por tercera vez sus GD30 por AL30 (mantenemos el supuesto de que este cambio se realiza cuando la diferencia de precios es del 8,5%) acumularía una ganancia de 13,55% en la cantidad de nominales si re-comprara sus GD30 cuando el spread alcance nuevamente el 4%. Es decir que quien realizó esta operación en las tres oportunidades posibles ha incrementado su posición en un 13,55% en menos de un año.

Observando el gráfico, vemos que el spread por legislación ha sido nulo en algunos momentos del tiempo. Si asumimos que el cambio de AL30 por GD30 se realiza cuando la diferencia alcanza el 2% en lugar del 4%, quien haya realizado esta estrategia 3 veces obtendría una ganancia de nominales cercana al 20%. La clave está en detectar cuando estos spreads se amplían o se reducen considerablemente, siendo claramente estos valores completamente subjetivos.

Probablemente esta sea la estrategia más fácil de comprender y de aplicar por el inversor minorista dado que no conlleva ningún cambio en los intereses y amortizaciones en el futuro (siempre y cuando comparemos mismas cantidades en ambos). Sin embargo, al aumentar la cantidad de nominales incrementamos también los flujos a cobrar en el futuro al mismo tiempo que mejoramos nuestra posición ante otra posible negociación de deuda en el futuro. Puede el lector tocar madera si así lo desea.

Conclusiones finales

Tras analizar brevemente la situación actual del mercado de bonos soberanos en dólares, hemos desarrollado una posible estrategia apta para aquél que ya posee títulos en cartera como también para quien desee comenzar de cero. Si bien es cierto que la volatilidad no es apta para todo el mundo, también es cierto que muchas veces es una gran generadora de oportunidades.

Por un motivo u otro, el mercado local suele ofrecerlas para que puedan ser aprovechadas por cualquier tipo de inversor. Es importante que este conozca su existencia; especialmente aquel que recibió sus bonos en el canje de 2020.

Quien desee ir un paso más allá, sepa que movimientos a lo largo de la curva también son posibles, aunque esto ya es un asunto para otra discusión. Existen tantas estrategias como el inversor desee, aunque no todas son igual de sencillas.

Podemos decir que en ciertos títulos estas oportunidades se presentan a menudo, mientras que en otros suelen escasear. Debemos recordar que en Argentina la política es muchas veces quien conduce estas oscilaciones de corto plazo, por lo que mantenerse informado es igual de importante que conocer el instrumento en el cual estamos depositando nuestro dinero.

Es por eso que cualquiera sea el bono en cartera, al igual que una gran parte de las inversiones en mercados poco desarrollados, la clave está en el timming.

 
 
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